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Esse artigo é o segundo de uma série de três que, todos juntos, foram originalmente publicados como o ensaio The House That Uncle Sam Built no Foundation for Economic Education . O artigo anterior foi publicado no dia 23 de março.


E a habitação?

Com a política monetária tão expansiva, o mercado imobiliário recebeu sinais incorretos e contraditórios. Por um lado, o mercado imobiliário e setores relacionados receberam uma luz verde gigante para expandir. É como se o Fed 1 tivesse fornecido para eles uma abundância de madeira e incentivado que construíssem sua casa econômica tão grande quanto quisessem.

Isso teria feito sentido se o aumento no fornecimento de madeira (capital) tivesse sido acompanhado pelo desejo do público em aumentar consumo futuro relativamente a consumo imediato – em outras palavras, se o público realmente tivesse desejo de poupar para construir a casa maior. Mas o público não tinha. As taxas de juros não estavam baixas porque o público desejava poupar. Elas estava baixas porque o Fed as forçou por decreto. Pior, o Fed deu àqueles que seriam fornecedores de capital – aqueles que poderiam estar tentados a poupar – uma enorme luz vermelha. Com taxas tão baixas, eles não tinham nenhum incentivo para colocar seu dinheiro no banco para que outras pessoas tomassem emprestado.

Então, a casa econômica foi montada de qualquer jeito com o que parecia ser uma oferta ilimitada de madeira. Ela foi sendo construída cada vez mais alta, tirando recursos do resto da economia. Mas ela não tinha fundação. O capital não refletia as preferências por trás dos consumidores. Não havia suporte para uma casa tão grande. A fraqueza da fundação acabou aparecendo, e o arranha-céu de 70 andares, construído na fundação de uma casinha, começou a balançar. Ele finalmente caiu no outono de 2008.

Mas por que todo o crédito do Fed foi para habitação? É verdade que o crédito fácil financiou uma extravagância de empréstimos a consumidores, uma extravagância de fusões de companhias, e uma extravagância no mercado de automóveis. Mas a maior parte do crédito foi para o setor imobiliário. Por quê? A resposta encontra-se nos esforços do governo para aumentar o acesso à casa própria.

As intervenções do governo no mercado imobiliário vêm de pelo menos desde a Grande Depressão. As iniciativas mais recentes do governo relevantes à recessão corrente começaram na administração do presidente Clinton. Desde então, o governo federal adotou uma variedade de políticas com intenção de tornar habitação mais acessível aos grupos de baixa e média renda e diversas minorias. Dentre as ações do governo, as principais foram as relacionadas a autarquias envolvidas no mercado imobiliário. A Fannie Mae (Associação Federal Nacional Hipotecária 2 ) e Freddie Mac (Autarquia Federal para Empréstimos Hipotecários 3 ) são os jogadores chave aqui. Nenhuma das duas eram companhias de “livre mercado”. Elas eram financiadas pelo governo federal, e apesar de nominalmente privadas até o início do colapso em 2008, uma série de privilégios do governo lhes foram concedidos, além de deterem uma promessa implícita de suporte governamental se por acaso encontrassem problemas.

Na verdade, Fannie e Freddie não iniciaram a maioria dos empréstimos ruins que causaram a crise imobiliária. Os empréstimos foram feitos por bancos e companhias hipotecárias que sabiam que eles poderiam vender esses empréstimos no mercado secundário de hipotecas, onde Fannie e Freddie os comprariam e os reempacotariam para vendê-los a outros investidores. Fannie e Freddie também inventaram muitos dos empréstimos com baixa entrada e outros empréstimos criativos e de alto risco que passaram a ser usados durante o boom 4 imobiliário. Os geradores de empréstimos estavam dispostos a ofertar esse tipo de empréstimo porque eles sabiam que Fannie e Freddie estariam a postos para comprá-los todos. Com a promessa implícita de apoio do governo por trás delas, o risco estava sendo transferido dos geradores de empréstimos para os contribuintes. Em caso de calote dos proprietários das casas, os compradores das hipotecas seriam os prejudicados, e não os geradores. A presença de Fannie e Freddie no mercado hipotecário distorceu dramaticamente os incentivos de atores privados como os bancos.

As baixas taxas de juros do Fed, combinadas com a compra das hipotecas pelas companhias Fannie e Freddie financiadas pelo governo, tornaram altamente e artificialmente lucrativo emprestar a toda e qualquer pessoa. Os bancos e hipotecárias não precisaram se tornar mais gananciosos do que já eram. Quando os bancos viram que Fannie e Freddie estavam dispostos a comprar virtualmente qualquer empréstimo feito a tomadores de baixa qualificação financeira, eles fizeram muito mais deles. A ganância tem tanta culpa por essas hipotecas ruins como a gravidade tem culpa pela queda de aviões. A gravidade está sempre presente, assim como a ganância. Apenas a política de dinheiro fácil do Federal Reserve e a política habitacional do congresso podem explicar por que a bolha aconteceu quando aconteceu, e onde aconteceu.

Ainda tem significância o fato de Fannie e Freddie estarem sob uma grande pressão política para manter o mercado imobiliário cada vez mais acessível (enquanto ao mesmo tempo promovem instrumentos que dependem de um crescimento contínuo no preço de imóveis) e para conceder oportunidades a grupos historicamente desprivilegiados. Muitas das novas hipotecas com baixa entrada ou até sem entrada foram projetadas como resposta a essa pressão. Não só havia muitos fundos disponíveis para empréstimos, e não só o governo estava implicitamente subsidiando a compra de hipotecas, mas também estava incentivando credores a encontrar mais tomadores de empréstimos, que antes eram vistos como incapazes de bancar uma hipoteca.

Parcerias entre Fannie e Freddie, companhias hipotecárias, grupos de ações comunitárias, e legisladores foram combinadas para que hipotecas fossem disponibilizadas a pessoas que jamais deveriam tê-las tido, baseado em sua renda e bens. Adicione ainda os efeitos da Lei de Reinvestimento Comunitário 5 , que exigiu que credores atendessem a grupos desprivilegiados, e leis de zoneamento e uso de terras que empurraram habitação para os subúrbios (forçando os preços para cima nesse processo), e você tem os ingredientes para um boom e colapso do mercado imobiliário alimentados pelo crédito e dirigidos pela regulamentação.

O índice Case-Schiller mostra como o preço real de habitação disparou entre 1998 e 2006 e ainda não retornou aos patamares anteriores à bolha.
O índice Case-Schiller mostra como o preço real de habitação disparou entre 1998 e 2006 e ainda não retornou aos patamares anteriores à bolha.

Dito tudo isso, valores enormes de riqueza e capital choveram na construção de casas como resultado dessas manobras. O índice Case-Shiller mostra claramente um aumento sem precedentes no preço de casas antes do colapso em 2008. De 1946-1996, não houve nenhum crescimento significativo de preços no mercado imobiliário residencial. Em contraste, a década seguinte viu os preços dispararem.

Vale notar que até a política tributária teve viés no sentido de fomentar investimentos habitacionais. Investimentos imobiliários são submetidos a uma taxa de imposto muito mais baixa do que outros investimentos. Mudanças nos anos 90 possibilitaram que famílias ficassem com todo o ganho de capital (renda decorrente da valorização no preço) de sua residência principal em até US$ 500.000 a cada dois anos. Isso se torna efetivamente uma alíquota de 0%, contra a alíquota normal do imposto de renda que é aplicada a ganhos de capital em outras formas de investimento. O diferencial no tratamento tributário de ganhos de capital tornou o mercado imobiliário um melhor investimento do que as alternativas. Mesmo que cortes de impostos sejam desejáveis para promover crescimento econômico, quando os políticos mexem com o código tributário para favorecer os tipos de investimentos que eles pensam que as pessoas deveriam fazer, não deveria nos surpreender que os mercados distorçam os resultados.

O governo dominava o mercado de securitização hipotecária norte-americano. Fonte: Associação da Indústria de Securitização e Mercados Financeiros.
O governo dominava o mercado de securitização hipotecária norte-americano. Fonte: Associação da Indústria de Securitização e Mercados Financeiros.

Alan Greenspan , o presidente anterior do Fed, deixou claro que o Fed não ficaria inativo no momento em que uma crise ameaçasse causar uma grande desvalorização de ativos financeiros. Ao invés disso, iria responder fornecendo liquidez para deter a queda. Greenspan declarou que havia pouco que o Fed poderia fazer para prevenir bolhas em ativos, mas que poderia sempre amortecer a queda quando essas bolhas estourassem. Em 1998, a ideia de que o Fed sempre resgataria investidores depois de uma bolha estourada ficou conhecida como a “Greenspan Put” (uma “put” é um arranjo finaneiro onde o comprador adquire o direito de revender o ativo a um preço pré-estabelecido). Tendo visto o Fed resgatar investidores dessa maneira em uma série de eventos desde a queda no mercado de ações em 1987 e se estendendo até o 11 de setembro, participantes do mercado imobiliário tinham todos os motivos para esperar que se o valor das casas e outros instrumentos que eles estavam criando caíssem, o Fed os resgataria também. A Greenspan Put tornou-se ainda outra “luz verde” do governo, sinalizando investidores a correr riscos que eles de outra maneira não correriam.

Quando o preço das casas começou a subir, e em algumas áreas a disparar, investidores viram a oportunidade de criar instrumentos financeiros baseados nesses preços crescentes das casas. Esses instrumentos constituíram o próximo passo do boom desse ciclo de boom-colapso e, quando finalmente falharam, tornaram-se o foco central do colapso.

Instrumentos Financeiros Extravagantes – Causa ou Sintoma?

Bancos e outros participantes nos mercados financeiros aproveitaram o boom no setor imobiliário para criar uma série de instrumentos. Esses novos instrumentos enriqueceriam muitos, mas eventualmente perderiam seu valor, quebrando diversas companhias no processo. Todos embarcaram na premissa de que os preços de residências continuariam a subir, o que permitiria que as pessoas que fizessem novas hipotecas mantivessem a sua capacidade de pagamento.

figura 4

Hipotecas com entrada de baixo valor ou até mesmo sem entrada apareceram. O patrimônio do tomador do empréstimo era, em grande parte, o capital proveniente da valorização do próprio imóvel. Com pouco ou nenhum patrimônio no início, o valor do empréstimo e, portanto, os valores mensais, eram razoavelmente altos, o que significa que se a casa perdesse valor, o dono poderia acabar devendo mais pela casa do que ela valia.

O alto fluxo de pagamentos de hipotecas que resultaram da bolha imobiliária gerada pela inflação foi então convertido em uma variedade de novos instrumentos financeiros. Em outras palavras, instituições financeiras como Fannie e Freddie começaram a comprar essas hipotecas dos bancos geradores ou companhias hipotecárias, agrupá-las em pacotes e vender o fluxo de pagamentos desses pacotes como instrumentos similares a títulos de renda fixa para outros investidores. Quando foram nacionalizadas em outubro de 2008, Fannie e Freddie eram donas ou controlavam metade de todo o mercado hipotecário. Investidores podiam comprar os títulos lastreados em hipotecas e receberiam uma renda proveniente dos pagamentos dos donos das casas. Os vendedores desses títulos, é claro, tiravam uma fatia por serem intermediários. Eles também dividiram os títulos em “porções”, ou níveis de risco. As porções de risco mais baixo eram pagas primeiro, por serem representativas das hipotecas de menor risco lastreando o título. As de risco mais alto eram pagas com os fundos restantes, por refletirem as hipotecas mais arriscadas.

citação 2

Compradores abraçaram esses instrumentos por uma variedade de razões. Primeiro, como o valor das casas continuava a subir, esses títulos pareciam uma fonte de renda contínua e sempre crescente. O risco era percebido como baixo, dado o boom no mercado imobiliário. Claro que o boom era uma ilusão que mais tarde foi revelada.

Segundo, a maioria desses títulos lastreados em hipotecas havia recebido AAA, a melhor avaliação de investimento, pelas três maiores agências avaliadoras: Moody’s, Standard and Poor’s, e Fitch. Isso induziu os investidores a acreditar que esses títulos eram muito seguros. Também levou muitas pessoas a dizer que os mercados são irracionais. Como poderiam esses títulos, que em breve seriam revelados como terrivelmente problemáticos, ter tão alta avaliação? A resposta é que essas três agências são um cartel criado pelo governo e não estão sujeitas a nenhum tipo de competição relevante.

Em 1975, o Securities and Exchange Commission 6 decidiu que somente as avaliações de três “organizações nacionalmente reconhecidas de avaliações estatísticas” iriam satisfazer os requisitos de avaliação de um número de regulamentações do governo. Suas atividades, desde então, foram direcionadas a satisfazer as demandas de legisladores ao invés de competição verdadeira. Se elas errassem em suas avaliações, não havia a possibilidade de uma nova agência entrar no mercado com uma técnica mais precisa. O resultado é que muitos instrumentos que foram avaliados como AAA jamais deveriam ser, não porque os mercados falharam por ganância ou por serem irracionais, mas porque o governo encurtou o processo de aprendizado da verdadeira competição de mercado.

Terceiro, mudanças na regulamentação internacional cobrindo as taxas de adequação de capital de bancos comerciais fez com que os títulos lastreados em hipotecas parecessem artificialmente atrativos como meios de investimento para muitos bancos. Especialmente, o acordo de Basiléia de 1988 estipulou que se os bancos tivessem títulos lançados por companhias financiadas pelo governo, eles poderiam manter menos capital do que se eles tivessem outros títulos, inclusive as mesmas hipotecas que eles mesmos poderiam gerar. Os bancos poderiam gerar uma hipoteca e vendê-la para a Fannie Mae. Ela então empacotaria essa com outras hipotecas na forma de um título lastreado em hipotecas. Se o mesmíssimo banco comprasse esse título (que dependia da renda proveniente da hipoteca original), só seria exigido que ele mantivesse 40% do capital que teria que manter se ele ainda tivesse a hipoteca original.

Essas regras deram um poderoso incentivo para que os bancos gerassem hipotecas que eles sabiam que Fannie ou Freddie comprariam e transformariam em títulos. Essas hipotecas então estariam disponíveis para ser compradas de volta como parte de um instrumento mais exótico. A aposta da estrutura regulatória nos sinais de trânsito foi um fracasso. O próprio mercado não teria produzido sinais tão persistentemente ruins ou resultado tão horrível. Uma vez que esses títulos se tornaram meios de investimento populares para bancos e outras instituições (graças em maior parte às intervenções regulatórias que os criaram e sustentaram), outros instrumentos ainda foram criados em cima deles. Aqui entram na história os contratos de “swaps de crédito”, e outras inovações até mais complexas. Swaps de crédito foram uma forma de seguro contra a possibilidade de os títulos lastreados em hipotecas não pagarem. Tais arranjos normalmente seriam uma forma perfeitamente legítima de redução de risco para investidores, mas considerando o castelo de cartas no qual se apoiava o ativo objeto desses títulos, eles provavelmente acentuaram os falsos “sinais de trânsito” que o sistema estava criando.

citação 3

Em 2006, o Federal Reserve viu a bolha imobiliária, em que foi tão fundamental na criação, e agiu para estourá-la revertendo a política monetária. A moeda e o crédito foram restringidos, e as taxas de juros foram aumentadas significantemente. Seria apenas uma questão de tempo para a bolha estourar.


Esse artigo é o segundo de uma série de três que, todos juntos, foram originalmente publicados como o ensaio The House That Uncle Sam Built no Foundation for Economic Education . O artigo seguinte foi publicado no dia 21 de abril.


Peter Boettke é professor de economia e filosofia na George Mason University e diretor do Programa F.A. Hayek para Estudos Avançados em Filosofia, Política e Economia no Mercatus Center. Ele é membro da rede de docentes do FEE.

Steven Horwitz é professor de economia na St. Lawrence University e autor de Microfoundations and Macroeconomics: An Austrian Perspective .


Notas:

  1. Federal Reserve: banco central americano, às vezes chamado de Fed. (N. do E.)
  2. Federal National Mortgage Association, no original em inglês. (N. do T.)
  3. Federal Home Loan Mortgage Corporation, no original em inglês. (N. do T.)
  4. Palavra usada no inglês, sem tradução para o português, que significa período de alto crescimento econômico, geralmente seguido por uma recessão. (N. do T.)
  5. Community Reinvestment Act, no original em inglês. (N. do T.)
  6. Órgão norte-americano que regulamenta o mercado de capitais, semelhante à nossa Comissão de Valores Mobiliários – CVM. (N. do. E.)

1 Comment

  1. muito bem feito este artigo, estava à um tempo tentando desvendar essa história da crise imobiliária.

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